“機器（qì）還沒停，大股（gǔ）東先下車。”

10月9日盤（pán）後，華利集團公告：控股股東（dōng）香港俊耀擬再減1.5%，按9月22日收盤價54.92元計，約（yuē）9.6億元（yuán）落袋。加上6月首輪減持，張聰（cōng）淵家族短（duǎn）短四個（gè）月已套現18.5億元。消息一出，市場（chǎng）炸鍋——耐克核心代工廠“現金流穩（wěn）健”，為（wéi）何（hé）老板卻“邊擴產邊撤退”？環球鞋網認為，數字（zì）不會說謊：18.5億現金背後，是華（huá）利對美國關稅85%收入占（zhàn）比的一（yī）次“風險折現”，更是代工帝國估（gū）值模式的階段性見頂。

6月27日首輪減持時，美（měi）國7月關（guān）稅征收額（é）剛（gāng）創108%同比紀錄；10月第二輪披露，恰逢最高法院11月口頭辯論“關稅（shuì）退款（kuǎn）”前（qián）夕。· 若退稅落地，華利利潤（rùn）表一次性回血，股價抬（tái）頭，減持價更高；· 若關（guān）稅長期化，18.5億（yì）現金就是“過冬棉（mián）被”，可低價抄底越南新廠土地。

2025H1營收（shōu）+10.4%，淨利卻-11.1%；Q2單季淨利（lì）-16.7%，創2021年上市以來最大跌幅（fú）。公司解釋（shì）：1、印尼、越南新廠產能爬坡，良品率低於老廠3-4個百分點；2、北美老客戶（hù）（推（tuī）測為Nike旗下子（zǐ）品牌）訂單下調15%，導致800萬雙產能空轉。

但經調研發現，同一園區內豐（fēng）泰、裕元（yuán）Q2淨利僅（jǐn）下滑3-5%，華利“掉（diào）隊”更明顯：· 客戶結構單一：美（měi）國收入占比85%，遠（yuǎn）高於豐泰的60%、裕元的45%；· 產品梯度偏“中間”：運動休閑占比70%，高溢價戶外鞋、碳纖維競（jìng）速鞋占比不足10%，議價（jià）空間被品（pǐn）牌“一（yī）刀（dāo）砍”；· 自動化投入激進：新廠一次性上馬7000台自動針車，折舊+學習成本抬升製（zhì）造費用2.3個百分點。

結果是“營收越大，利潤越薄”，正是老板選擇“高位減股、低位投（tóu）設備”的直接誘因。

華利套現是一麵鏡子，照出代工行業的集體（tǐ）焦慮：1、高關稅——平均稅率從12%跳（tiào）到30%，成本曲線陡升；2、高集中——單一客戶>30%收入成為常態，品牌（pái）一紙轉單，工（gōng）廠半年空轉；3、高資本——自（zì）動化、綠色工廠、數字係統，CAPEX占營收比重從6%抬（tái）升到10%，回報周（zhōu）期拉長。

大股東減持不是“跑路”，而是把“政（zhèng）策風險”折現，為“技術升級”囤糧。對於華利，18.5億隻是起（qǐ）點；對於整個行業，代（dài）工龍頭都（dōu）開始用現金流對衝不確定性，意味著“規模紅利（lì）”正（zhèng）式讓位於“效率紅利”。

接下來的（de）六個月，最高法院的槌聲、耐克轉單的郵件、新工廠良率的曲線，將共（gòng）同決定（dìng）華利能否把“套現”變“套先”——先一步拿到技術、先一步鎖（suǒ）住客戶、先一步（bù）走出代工周期的宿命。

雪山會記得煙花，鞋底也會（huì）記得現金。誰能把現金變成護城河，誰就能在下一輪關稅風暴來（lái）臨前，把工（gōng）廠真正“安”在（zài）消費者心裏，而不是“懸”在政策縫隙裏（lǐ）。

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